本文作者为中金公司首席经济学家彭文生
今年以来一般利率水平显著回落，反映了内需增长放缓以及货币政策定向宽松的效果。但是，当前企业融资成本与历史水平相比仍然偏高，而且风险溢价有所上升，导致民营企业以及中小企业融资难的问题仍然突出。
七月23日李克强主持召开国务院常务会议，提出十条措施缓解企业融资成本高的问题。央行《二季度货币政策执行报告》中也开辟专栏讨论了社会融资成本问题，强调企业融资成本偏高主要是结构性问题。
那么究竟是什么样的结构性问题导致了我国中小企业融资成本居高不下？政策当局应对这一问题的可能措施有哪些？近期流动性的宽松以及外需好转带动的经济增长企稳回升，是否会导致货币政策转向趋紧？
企业融资成本主要是指企业从金融机构和资本市场包括民间借贷市场获得资金的成本。从债权融资渠道来看，主要包括银行贷款、债券、委托贷款和信托贷款等实质仍然依靠银行的融资、以及小贷公司和担保公司等民间机构的融资。
不同融资方式的价格决定因素也有所不同。今年以来，企业融资成本总体上呈现回落态势。主要的企业融资方式中，占比较大的贷款和企业债券发行的利率均有显著下降。央行二季度货币政策执行报告公布六月份贷款加权平均利率为6.96%，比三月份下降0.22个百分点。
其中，票据融资利率大幅下降，一般贷款利率也有所回落，住房按揭贷款利率上升。企业债、中期票据以及短期融资券发行利率自年初以来都显现出下降趋势，债券融资利率总体上回落。票据贴现利率也随着贷款和企业债的发行利率一并下行。
银行资金成本也有所下降。金融机构对企业融资成本的下调也传递到金融机构从家庭部门获得资金的成本。从银行成本端看，银行理财产品收益率从年初的5.6%下降至目前的5%左右。年初收益率高达6.7%的余额宝，目前收益率则大幅下降至4.2%左右。
结合货币信贷数量看，二季度以来企业融资量增长明显加快。六月份M2和社会融资总量同比增速都出现较大反弹。虽然六月的M2同比增速的上升存在季末理财回表扭曲因素，但是受这一因素干扰较少的社会融资总量存量的同比增速也有显著上升,反映了广义金融机构对企业融
资的支持力度确实有所加大。
风险溢价上升的行业和企业多数由于过去负债扩张过快或者产能过剩较严重导致债务违约的概率比一般水平高。这些行业、企业风险溢价上升导致的融资成本上升应该紧缩其融资的量，为相对健康的行业和企业的融资增加空间。
但目前的情况是，地方政府试图阻碍房地产市场的调整，相关行业的产能过剩持续突出，市场难以出清，导致相关行业融资量并未紧缩，其他行业的融资成本降低也受到阻碍。
首先，定向宽松的方向将得到坚持。由于企业融资难的问题主要是中微观层面的经济结构问题，因此货币总量的放松对解决问题的帮助有限，除非是类似于2009-2010年的大力度的货币放松。但是，后者所导致的地方政府债务大幅扩张以及企业高杠杆问题目前依然困扰国民经济，难以构成政策当局当前的政策选项。
同时，当前货币政策也不存在紧缩的条件。经济虽然企稳回升，但是经济增速仍在低位。房地产市场调整仍对下半年经济增长构成压力。而且，当前通胀压力小，工业品价格仍在下跌。因此，货币政策仍将以定向宽松为主。
其次，定向宽松的节奏可能放缓。二季度外需回暖帮助经济增速企稳回升。七月份出口同比增长14.5%，贸易顺差创历史新高达到473亿美元，外需继续好转。三季度GDP同比增速即使因为去年的高基数出现下行，环比增速仍将保持较快增长。
经济增速的回升降低了货币政策进一步放松的可能性。政策当局可能会让前期政策放松的子弹飞一会儿，以观察效果。因此，三季度进一步的政策放松的节奏可能低于二季度。
最后，结构性问题根本上要靠改革。作为结构性措施，央行四月和六月分别实行了两次定向降准。上周五央行公告增加再贴现额度支持”三农”和小微企业信贷投放。但降低企业融资成本首先需要金融领域的改革，同时也需要财税改革与之配套。
金融领域改革中的利率市场化，短期内可能提高金融机构的资金成本，对降低企业融资成本似乎没有直接效果。但是长期来看，利率市场化有利于发挥金融市场对资金的配臵作用，有利于金融资源在国有部门和以中小企业为主的私有部门之间合理配臵，可以起到加强地方政府和国有企业的融资约束、同时降低民营企业融资成本的效果。
但真正的利率市场化不仅是放松利率管制，还需要规范地方政府和国有企业融资、促进预算硬约束的配套改革，而这些需要时间，难以立竿见影。
金融领域改革的另一个主要方面是放松资本账户管制。这将有助于企业的融资渠道扩展至海外，长期看有利于降低企业融资成本。但是这方面改革的推进速度存在不确定性，同样难以短期见效。
财税改革方面，降低民营企业以及中小企业的税收负担仍有不少空间。这方面,营改增的继续推进和增值税本身的改革可能是主要方向。
总之，在经济增速企稳回升、货币总量难以大幅放松的情况下，企业融资成本的下行或将告一段落。下一步解决企业融资难的问题将更多依赖结构性改革的推进。
（本文经过文字编辑修改）