今年以来整体经济下滑的速度，普遍的企业面临的盈利和现金流的压力，都表明这样的利率对于维持稳定的宏观环境是不利的。很多分析师常常用M2与GDP的比率来提示中国的货币超发和杠杆率的上升。这一比率近三十年来大部分年份里是不断上升的，但它上升的速度并不均衡。
如果认为中国的经济增长是靠加杠杆来推动的，那么我们应该发现中国的杠杆率的增速同经济增速正相关。但是，过去三十年的实际数据却显示这两个增速是负相关的，即在经济增速下降的时候，杠杆率的增速是加快的。
恰恰相反，1997年和2008年后经济减速的几年不但没看到中国的杠杆率下来，而且这是杠杆率快速升高的时期，而在2003-2007年高增长期间这一比率甚至是下降的。
这一看似有悖常理的现象反映的是中国经济中一个重要的结构性失衡：高速发展的实体经济与发育不良的金融体系之间的矛盾。M2/GDP比率本身不是高杠杆率引发低效率增长的原因，而是高储蓄率、高增长与不发达的金融市场，尤其是股权融资市场之间不匹配的表现。
我们知道储蓄等于投资，同时也等于债权融资，加股权融资，再加上企业盈利再投资；或者是国内投资加国外投资，即经常项目盈余。在没有有效的方法降低中国的高储蓄率之前，这些储蓄最终会以债权或股权的形式转化为投资。在一个开放的环境下，这些投资可以发生在中国，或者可以变成资本输出去支持他国的投资。
那么我们就面临一系列不容回避的问题：中国要不要对国外加大投资？作为一个人均不到7000美金的国家，我们为什么不能在自己的国家发现投资机会，而要把资本源源不断地输出给比我们收入高十倍以上的发达国家？
造成这样资源错配的根本原因是我们的金融系统无法有效配臵资源。但这个问题一天不解决，我们自己内需的疲弱就会表现为国际收支的不平衡，即压缩国内信贷几个月以后，经常项目顺差就会扩大，外汇储备增加。
以今年头几个月内需疲弱的态势判断，中国未来3-6个月的贸易顺差会大幅增加。央行如果不完全对冲新增外汇占款，国内的流动性就会逐渐宽松，企业盈利和融资成本随之逐步修复。这样”出口转内销”地把中国的储蓄先转化为对外投资，再变成对内投资的方式支持了2002-2007年期间中国10%的经济增长和杠杆水平的稳定，但也伴随着巨额外汇储备的积累、国民福利的损失，以及整个经济对出口的过度依赖。
在外需不能有效支持总需求的情况下，企业自身靠盈利补充资本金的能力下降，而有效的股权融资渠道的缺失自然使得债权融资在整个融资中的比重上升。相较于动辄以十几万亿人民币计的银行贷款和债券发行，中国股市一年几千亿人民币的融资实在是杯水车薪。
因此，去年以来新股发行的长时间关闭，加上国内货币条件收紧，这不但必然导致经济的下行，而且意味着整个经济的杠杆率上升，且上升的速度会加快。同时，中国的金融系统在经济不景气的时候会收缩对私营企业的贷款，而相对觉得对国企的放贷更安全。2008年以来国企的杠杆率不断升高，而非国企却是一路下降的。这和2003-2007年经济景气时的情况完全不同。
货币政策的主要职责还是实现物价稳定，既不要通胀，也不要通缩，及支持增长率在潜在增长率附近。用货币政策作为工具来解决一些结构性的问题，比如杠杆率过高，银行表外资产膨胀，对整体经济冲击过大，甚至会起到适得其反的效果。
因此，短期内央行回归货币政策的基本目标，就需要放松货币条件，降低融资成本，以避免经济增速偏离潜在增速，以及由此带来的通缩及就业的压力。长期来看，政策需要用结构性改革措施来解决结构性问题，而提升中国金融系统配臵资源的效率应该是重中之重，尤其是修复股权市场的投资，融资的功能是当务之急。
（本文经过文字编辑修改）