本文作者为中金公司首席经济学家彭文生
三月之前将是中国主要经济数据的空窗期。由于农历春节造成的数据扭曲，国家统计局选择在3月份公布1－2月的工业增加值、固定资产投资以及消费品零售等经济活动数据。但是，一些高频数据已经透露出经济增长势头正在放缓的蛛丝马迹。
而与此同时，当前的银行间市场利率显示货币条件仍然偏紧。部分市场人士开始憧憬央行下调存款准备金率等货币政策的放松可能。那么，货币政策放松的可能性有多大？
我们认为当前的增长放缓和通胀下行并不足以引致货币政策放松。与目前实行宽货币政策的其他经济体不同，我国的房地产泡沫不仅没有破裂，而且还在膨胀，信用扩张速度还比较快，金融体系和非金融企业的杠杆率还在上升。控
制金融风险的重要性突出，当局放松货币政策来支持经济增长的空间有限。
首先，中国经济增速的环比走势明显放缓。虽然由于春节的因素，PMI等数据在1 月份存在季节性下跌，但是当前总需求扩张力度的放缓似乎超越了季节性因素。PMI产成品库存已经持续几个月上升，而新订单指数则持续几个月下降，显示最终需求在放缓，同时企业的库存被动上升。
刚刚公布的1月汇丰服务业PMI也创下了2011 年8 月以来的新低。一月的用电量以及电煤消耗的同比增速较12月下降，也预示工业生产增速放缓。反腐导致今年春节消费增速低于往年，并给基础设施投资增速带来下行风险。根据商务部公布的数据，刚刚过去的农历马年春节黄金周期间，餐饮和商品零售额同比增速创有数据以来最低。
春节消费增长乏力，显示政府反腐政策对消费增速的负面影响仍在持续。反腐力度的加大，可能也会导致地方政府主导的基础设施类固定资产投资增速的进一步放缓。而基础设施投资正是去年3季度经济增速回升的主要动力。
需求的放缓对通胀造成了压制。由于当前部分统计数据位于空窗期，对于数量的放缓尚缺乏明确的数据验证，但是通胀的回落从价格角度提供了需求放缓的信息。高频数据显示，今年春节期间食品价格涨幅显著低于往年，预计1月的CPI 同比涨幅2.3%，较12月继续下跌。同时，生产资料价格则持续下跌。1月制造业PMI中的购进价格指数大跌。统计局公布的流通领域重要生产资料价格变动情况的旬度数据显示，主要生产资料价格在1月环比下跌。因此，当前工业品价格仍然陷于通缩状态，短期内难以回升。
经济增速放缓，通胀率在温和水平下行，按照传统的逻辑，货币政策有了放松的理由来支持总需求。问题是任何经济都受历史轨迹的影响，如果我们今天的宏观环境是在房地产和信用泡沫破裂以后，中国的货币政策就可以像美欧日等发达国家一样大幅宽松。虽然央行在近期采取了一些限制短期利率波动幅度的措施，但我们判断这不是一个方向性
的改变。这不是说货币政策对经济增速和通胀的变化不会有反应，而是政策放松的门槛比过去高了，同时，即使有所放松，相对于经济增速下降来讲其力度也会比过去小。制约货币政策放松空间的最根本因素还在于房地产泡沫、地方融资平台和影子银行三位一体的金融风险。
房地产泡沫仍在扩张。从统计局公布的70 个大中城市房价数据来看，去年12月绝大部分城市房价仍在环比上升，同比则除了温州以外全部上涨，北上广深四大城市同比涨幅20%左右。12 月商品房销售面积累积同比增速虽有放缓，但仍然接近20%。去年创纪录的国有土地出让金收入则显示房地产开发商仍在大量购臵土地。房地产市场和土地市场的量价齐升局面显示房地产泡沫仍在扩张。
房地产和地方融资平台仍是影子银行融资的主要流向。信托资金的投向是影子银行融资投向的一个重要反映。十二月集合资金信托产品发行数量和融资规模的环比均继续上升，同比增速均在20%以上，扩张速度仍然很快。其中房地产占12月信托的资金投向30%以上。值得注意的是，从 1-12月份的集合信托产品成立数据来看，房地产信托的规模居首，成立规模占比达到40%之多。接下来是基础产业信托，成立规模占比为 23%。在没有公布具体投向的其他用途之中，种种迹象显示也是以房地产和基础产业为主。而基础产业主要是地方融资平台公司所主导的投资项目。
短期的经济数据空窗期固然意味着政策需要更多的观察时间，但是制约货币放松的根本因素还是经济结构的失衡和金融风险的累积。房地产泡沫仍在扩大，其对经济结构的负面影响还在加大；同时，影子银行的扩张和企业负债率高企使得金融风险进一步增加，因此偏紧的货币政策将是我国未来宏观政策长期性和结构性的特征。
假设全年增长目标是7.5%，并不要求每一个季度都在7.5%的上方，我们判断在增速明显下滑到7.5%以下之前，难以期待货币政策转向。具体来讲，未来几个月除非经济数据大幅下滑（例如工业增加值同比增速跌倒9%以下），否则宏观政策不会显著调整，货币政策不太可能放松。
央行的流动性管理也显示了谨慎的倾向。虽然春节期间利率没有因为季节性的资金需求而出现飚升，但这只不过反映了央行的流动性管理更为娴熟。实际上，去年央行即通过大量逆回购成功避免了春节前后回购利率的大起大落。今年央行的节前流动性投放也只是为了消除现金需求的季节性波动带来的市场利率波动，并不代表货币政策的放松。
春节过后，回购利率反而上升，反映市场流动性仍然偏紧。在刚刚发布的《2013年第四季度中国货币政策执行报告》中，央行提出对再贷款的分类细化，突出了流动性再贷款对短期流动性管理的职能，也显示出央行的短期流动性管理工具更为全面。货币政策更为强调价格信号的作用。《2013 年第四季度中国货币政策执行报告》专门用一个专栏解释了市场利率波动的原因，即在金融创新的背景下，央行通过调节银行间流动性这个总闸门实现对全社会融资规模和货币条件的控制。换句话说，偏紧的货币政策更多体现为市场利率的上升。前瞻地看，在去杠杆的大背景下，央行可能会将银行间市场利率维持在相对较高的水平，以提高影子银行的资金成本，抑制影子银行的扩张。
新兴市场对中国出口占其出口总量的比例从1990 年的1.0%上升到2012 年底的6.5%左右。这很大程度上来自于中国对原材料和其他初级产品的需求不断上升。因此，中国经济增长放缓对新兴市场的影响明显加大，这也是本轮新兴市场风险上升的一个新特点。
目前中国经济增长也出现放缓的迹象，将放大美国经济短期增长疲弱对新兴市场的冲击。一个比较差的情形是美国经济温和改善，而中国经济动能减弱。这种情况下，投资者处于对全球经济增速回落的担心，避险情绪上升，而QE减量持续会进一步导致资金流出新兴市场。
过去二十年，发展中国家已成为全球经济的重要组成部分。从经济规模来说，新兴市场国家占全球GDP的比例从1995 年的20.0%上升至2012 年底的36.7%。就国际贸易而言，发展中国占全球进出口的比例也已接近或超过40%。其中亚洲新兴市场国家的崛起更为显著。出口方面，亚洲新兴市场与中东地区在1990年占世界总出口的比例均为4-5%左右，但2012 年底前者的比重已接近20%。进口方面，亚洲新兴市场占全球的比例从1990 年的5.5%增加至2012 年底的17.7%。
由于当前新兴市场在全球经济中的重要性较此前明显上升，新兴市场风险对发达经济体的影响也显著增加。如果新兴市场出现问题，发达经济体将从至少从三个方面受到影响：首先，新兴市场已成为很多发达国家的重要外需来源地。过去一段时间，许多发达国家企业的利润增长很大程度上来自新兴市场国家。尤其是很多大的跨国公司对新兴市场的
依赖程度持续上升。
其次，新兴市场出现动荡会影响全球投资者的情绪，进而加大发达国家金融市场的波动。最近的例子是去年6 月份和今年年初，当新兴市场货币遭到抛售时，全球金融市场的避险情绪明显升温，对发达国家风险资产造成显著的负面影响。最后，发达国家银行系统对新兴市场的风险敞口可观。据媒体报道，目前欧洲银行业对新兴市场的贷款超过3万亿美元，为美国同行的4倍2。历史上墨西哥金融危机、1998年俄罗斯金融危机、1997 年亚洲金融危机、拉美危机等对美国等发达国家的金融机构都曾造成不小的冲击。
综合来看，今年新兴市场前景分化将加剧，部分国家面临的冲击更大。一类是大宗商品出口国，包括南非、巴西等。另一类是国家贸易赤字较多、外汇储备较少的国家，如印度、印尼、阿根廷等。还有一类是经济存在较大的结构性问题，且国内政治形势不稳。土耳其是其中的代表。
（本文经过文字编辑修改）