本文作者为柯大任（David Carbon），星展银行首席经济师
－ 相对于收入，亚洲多国的住房价格正逐步下降，住房的负担能力有所提高，而不是变得更贵。
－ 香港是个例外。香港房价收入比自2000年起抬升了近80%，已经亮起“红灯”。
－ 与美国相比，亚洲的住房借贷仍然非常低。
－ 但是，当利率上调时，风险也将增加。当利率回归到金融危机前的水平时，许多亚洲国家的房贷月供将增加15%-25%，一些家庭会感觉过度借贷。
－ 印度尼西亚和菲律宾受利率上调影响最大，而中国、印度和泰国三国受其影响最小。
世界各国的央行持续推动利率下行。美国短期利率已经连续四年为零。虽然市场对量化宽松（QE）政策的缩减感到恐慌，但美联储依旧每月购买850亿美元的国债和按揭债券。欧洲央行5月降息至0.5%，其资产负债表目前占GDP的30%，高于美联储10个百分点。日本央行则宣布，在未来两年里将基础货币扩大一倍。
近年来，多地政府都在大量印钱，而大部分钱却流向增长和收益更高的亚洲。利率下降，带动资产价格上涨，特别是对利率变化最为敏感的房地产。自2009年3月全球金融危机在亚洲告终以来，香港房价上涨了一倍以上，新加坡房价上涨了55%，中国内地和中国台湾见证了50％的增长，马来西亚的房价上涨了40%。
有幸于2009年入场购买房地产的外国投资者，受惠于资金流入、当地货币汇率与房价同步上涨，其以美元计算的收益率提高了20%-50%。由于未能控制资本流入和本地利率，亚洲政府只能选择通过直接或行政干预以抑制房价上涨。然而，房价依然持续上升。与2000年3月相比，亚洲地区的房价现在已经升至美国次贷危机爆发前的水平。那场危机使全球经济陷入自1929年以来最严重的衰退。
价格还将上涨多少？
亚洲房地产价格会涨到多少？是否已经涨得太高？如果是这样的话，GDP或收入的增长能否让房价恢复相对平衡？房价是否已经形成泡沫，而惟一的“修复”办法是等待它破灭？
我们首先回答最后一问，即如何处理房地产泡沫。到目前为止，没有人能在泡沫破灭前准确预判泡沫的形成。如果货币当局能事先研判得出泡沫的形成，那么泡沫就不复存在。如果私人投资者有这个能力，那他们就不会只是空谈一番，而会洒脱地花天酒地或充当政府顾问。我们力所能及的就是紧盯数据，并对未来做出合理推测。
将住房作为一种投资
虽然多数人买房是为了居住，许多亚洲人却视买房为投资。他们通常会被认为是房价上涨的推手。新加坡和香港聚集了亚洲最富有的投资者群体，该地的房价也是亚洲之最。这两者间是否存在着某种联系？更广泛地，从投资回报角度来看，房价与股票等资产相比又如何？
从长远来看，香港股票和房地产具有类似的投资回报。自1985年起，股票每年上涨10.6%，比房地产9.8%的收益略高一筹。这类比较忽略了房租和股票分红，假设房租和股票分红等值类似，则结果要修正：从投资角度来看，房价与股票相比并未被高估。
新加坡的情况同样如此。以美元计价的新加坡房价和股票，自1985年以来平均每年均取得8.1%的收益。同样假设新加坡房租和股票分红情况类似，那么新加坡房价较股票而言并未被高估。
只要是放眼长期，以下还有几点值得探讨：首先，香港房价近年来的上涨比其他国家和地区高很多。如果说这是2003年年中“非典”（SARS）爆发以来市场的反弹，结果似乎是合理的。事实上，自“非典”爆发以来，香港房价上涨了4倍，但与1997年相比，却只上涨了40%。而且纯粹从技术或价格角度来看，与今天相比，1997的房价并未被高估。
近年来，新加坡房价和租金不断猛涨。新加坡房价的确自2009年年中上涨了55%，但较1996年仅涨了18%。1996年，许多人认为新加坡的房价太高了，但在7年后的今天，房价的涨势并没有脱轨的现象。
住房到底值多少
价格的绝对变化是一方面，那么价格的相对水平又发生了什么？按人民币、印度尼西亚卢比或美元计算，房价分别值多少？每个人都有房屋购买能力吗？
可以肯定的是，亚洲房价并不便宜。今天，香港平均每100平方米（1055平方英尺）的房价为 140万美元。按亚洲的标准，这样的房屋面积并不大，但这个价位已经是贵得让香港的平民百姓只能退而蜗居在60平方米的小房子里，相当于美国平均家庭房屋面积（208 平方米/2200 平方英尺）的四分之一而已。
新加坡房价相对便宜，但平均每100平方米仍达87万美元。位于台北地区的100平方米住房价值50万美元，曼谷则值18万美元。尽管各地房价炒得沸沸扬扬，但中国大陆的房价仍是最便宜的，平均每100平方米的房仅不到10万美元。
然而，这个数字只是全国/地区的均价。北京或上海的房价是这个价格的3倍以上，但还是比台北、香港或新加坡便宜，较曼谷只贵了30%。如果从这个角度看，中国的房价相对不是很高。房价最为便宜的当属马来西亚和土地丰饶的美国，价格分别为每100平方米4.2万和8.5万美元。同样，这是全国均价：吉隆坡或纽约的房价是平均价的2.5倍至4倍。
买下一套房子需要多久？
上面这些数字，只有与工资或收入比较时才有意义。要工作多久才能在新加坡或曼谷买下一套房子——这才是房子的“实际”价值，也是实际工资的一种评价标准。
从名义值来看，香港的房价在亚洲最高，按实际值计算，落差更大。在香港，平均需要花40年左右才能买下100平方米的房屋，是在中国内地买房所花时间的2.5倍。在这里，统计数据并未因全国平均而有所扭曲。上海房价虽然是全国平均水平的3倍，但上海的薪酬收入同样是全国平均的3倍。这说明，确实香港人要比内地人多工作2.5倍的时间，才能买下一间100平米的房子。
上述情况让我们重新认识了“实际”收入。香港通常被视为比内地和全球许多地方更富裕，但从住房及其成本来看，香港的实际薪酬却低于内地。
在亚洲其他地区，通过住房购买力衡量出的实际收入与中国更具可比性。新加坡人平均需要花15年才能买下100平米的住房。泰国也是如此。台湾的房价相对便宜（也即实际收入较高），只需9年就能买下一套住房。马拉西亚的收入更高，只需4年，美国只需1.7年。
实际房价作为泡沫化程度的标尺
如果说香港的房价过高，而美国的房价过低，那么为何100年来最大的房地产泡沫会在美国破灭，而非香港呢？显然，单从房价本身，不管是名义值还是实际值，我们无法看出哪里的泡沫会破灭。如果没有办法将香港、新加坡、泰国、美国放在一起做比较，又怎么能看出风险？
惟一能做到的是：对比新加坡过去和现今的价格，对比泰国过去和现今的价格，以此类推。我们在撰写这份报告时首先综合了亚洲房地产价格：发现它已回升至美国危机前的水平，我们同时设问亚洲房地产市场是否有崩溃的风险？如果将房价与收入做比较，答案是否定的。自2000年以来，亚洲房价增长迅速，但收入上涨的速度更快。今天的房价相对收入比2000年的这一比例降低了22%。以此标准来衡量的话，亚洲房地产市场并没有什么可畏的——住房不是越来越昂贵，负担能力其实在改善中。
重要的是，这不仅仅是平均的情况，大部分（亚洲）国家都是如此。在中国，房地产价格上涨倍受关注，但自2000年起，收入的增长速度是房价的近两倍。相对收入，住房价格要比13年前便宜了40%。即使在近几年，中国房价与收入比率并未直趋而上，而是横向发展。
新加坡的房价与收入比率在2006年及2009年后小幅上涨。目前房价较2006年高了10%，但比2000年低了15%。自2007年后的五年里，房价和收入增长基本平行。
韩国、泰国和马来西亚同样如此。在过去十年，韩国、泰国两地的房价与收入比率一直在下降。马来西亚的房价与收入比率也比2000年低，与2007、2009年的水平基本保持不变。
台湾和香港是亚洲国家中的例外。台湾房价与收入比率自2000年增长了20%，这不是特别显著，尤其是相对美国次贷危机前房价大涨相比。从2000年至2006年年中，美国房价与收入比率在短短六年里上涨了50%。
香港的情况更为严峻。香港房价与收入比率较2000年上涨了78%。当购买能力极速下降时，是迫切正视这个问题的时候。
首先需要查看的是，2000是否适合作为基准年份。如果放眼更长期，情况是否会发生变化？
在某种程度上，答案是会的。今天的房价（相对收入）并不比1997年的水平来得高，比 1991至1997这六年也没高出多少。有些人认为，1997年的亚洲金融危机让房价下降到“合适”的水平。但这个想法过于简化。亚洲金融危机并非主要作用于香港（或新加坡）。受影响最大的是泰国，然后是马来西亚、印度尼西亚和韩国。香港、新加坡和台湾的货币价值和资产价格下跌只是连带影响，或者说“危机四国”所带来的溢出效应香港、新加坡和台湾并非危机焦点。
问题依旧没有获解答：1997年香港的房价是否过高（亚洲金融危机前），2003年的房价则是否过低（非典高峰期）？
我们认为后者的可能性较高，但是按照绝对价值和相对收入水平，香港的房价仍位居世界最高行列。新加坡住房拥有率达90%，而香港的住房拥有率却只有59%。这点无疑与购买能力有关，当然也很可能与收入分配不均有关。因此，尽管从金融市场的角度来看，香港房市情况还称不上泡沫化，但是住房负担能力引起的社会压力似乎在上升。
杠杆化
住房风险不单与价格挂钩。美国房市最大的问题是杠杆化和债务的积累，两者最终都无法持续。从债务角度，亚洲又是如何？一旦遭遇利率上调，房贷的负担会加大多少？亚洲哪个地区将受潜在“利率冲击”最大的影响？
多年来，亚洲房贷占收入的比重正稳步上升。这总体上属于正常现象。住房算是一种“奢侈品”。收入越高，住房支出的增长幅度就越大。亚洲地区的房贷占收入比例正在上升这一事实本身并不足以引发恐慌。市场应思考“上升多块多远（多大幅度）”的问题，同时也应探讨人们是否能在经济不景气期及增长期都能偿还房贷。
作为亚洲最富有的国家，新加坡和香港的住房贷款已增长至GDP的45%左右。新加坡的债务增长速度明显比香港迅猛，但其人均收入增长也比后者快。上溯到1967年，（按今天的价格和汇率计算），新加坡和香港人的平均收入均为5200美元。如今，新加坡的人均GDP达57000美元，比香港的38000美元高出50％。
中国、韩国两地的债务正稳步上升，但仍比其他富裕国家要低很多。中国的债务负担约为韩国的一半，而韩国的债务负担是新加坡和香港的三分之二。
美国的住房债务在金融危机五年后仍然占GDP的85%——这几乎是新加坡、香港和台湾的近两倍，并且是亚洲其他国家的3 至 5倍。
高债务/杠杆化是导致美国房地产经济泡沫化和崩溃的原因。当利率上调时——2004年中旬至2006年中旬，美联储基金率上调了425个基点——贷款方发现偿还债务的难度越来越大。到了2006年中旬，泡沫破灭，房价开始下跌。银行不愿意，也没有能力延长再融资期限。抵押贷款证券的价值骤然下跌。承受不了亏损的企业只能宣告破产。
债务负担和利率
利率为零时，债务负担不是大问题，而且还能循环贷款。当无法偿还债务时，麻烦就迎面而来，过去隐藏的泡沫就浮上台面。当低利率时代告终，开始往上走，亚洲的房贷偿还压力将变得有多沉重？谁将陷入困境？
回答第一个问题，我们需按现有利率，并假设本息在未来20年里全额支付，来计算每个国家偿还住房债务所需的年度支出。
亚洲哪个地区所需承担的年度支出最大？按照这种计算方式，结果是台湾。台湾有2.9%的GDP用于支付住房本金和利息。香港和新加坡的住房支出相近，每年相当于GDPR的2.8%和2.7%。马来西亚和韩国的支出约为2%左右。泰国住房债务偿还压力更低，占GDP不到1.8% 。
中国的情况如何？中国每年的住房支出占GDP的1.4%，近乎垫底。
市场需为中国的楼市担忧吗?从以上情况来看，并非如此，尤其将亚洲与美国的债务偿还压力相比较时，就没什么好担心的。美国的住房支出占GDP的5.4%，几乎是中国的6倍，香港、新加坡和台湾的两倍。
这对亚洲来说，又是个好消息。美国泡沫破裂的原因并没有在亚洲出现。
当利率上调时
风险仍旧存在。这五年来，利率一直保持在谷底位置。当利率上调时，市场会发生什么变化？亚洲哪个地区将会受到严重影响？
回答这个问题最简单的方法便是重新计算住房支出。新的计算方式基于一种假设，即利率已恢复到危机前水平。受影响程度的多少将分别取决于债务偿还压力的大小，以及当初利率回落而未来利率回升的幅度。
新加坡和香港的利率在亚洲地区相对下降最多——下降了2至2.1倍。这点不足为奇。新加坡和香港现行货币盯住美元，其货币利率会紧跟美元利率，或挂钩美元、欧元和日元等一篮子货币。这些国家/地区的利率都接近于零。
马来西亚的情况则大不同，其当前利率与金融危机前的水平大致相同，因此利率冲击的风险也相对较低。中国的利率较金融危机前的平均值要来得高。从理论上来看，回到危机前的利率值是幸事，而非灾难。
当然，利率翻一番并不意味着个人月供也将增长一倍，这是因为目前待偿还金额中的大部分是本金，而非利息。因此，尽管新加坡和香港的利率上升在亚洲地区相对而言或许最高，但其经济风险并未随之变得最大。
事实上，我们估计，当利率回归到金融危机前水平时，印度尼西亚和菲律宾的住房支出增长将在亚洲地区最大。之所以如此，一部分原因在于巨大的利率差（1.5至1.7倍），另一部分原因在于当地利率比其他亚洲国家高很多。例如，印度尼西亚利率若上升50%，等于上升460个基点。这是很严重的情况。
按揭利率如果回到金融危机前水平的话，菲律宾的年度住房支出将增长40%左右，而印度尼西亚将提高三分之一。或许这并不是严重打击，但月度住房支出增加30%至40%将给大部分家庭带来相当大的压力。
新加坡和香港的住房支出相对可控。然而，如果按揭利率上调到金融危机前水平的话，那么，根据我们的计算，香港月度住房支出将增加25%，新加坡将增加16%。菲律宾和印度尼西亚住房支出的增加在很多情况下可以被消化，但一些家庭可能会发现自己负担过重。
根据我们的计算，当利率回到危机前水平时，亚洲多数国家将面临15%到25%的住房支出增长。中国、马来西亚、泰国和印度是例外。这些国家还未经历大幅度的利率下调，为此，当全球利率回到危机前水平时，也应该不会遭受（直接）冲击。
美国则是个有趣的例子。由于第三轮量化宽松政策的出台，即美联储每月购买价值400亿美元的按揭债券的缘故，美国按揭利率已下降至2.6%，仅是危机前水平的一半而已。最近几周，市场已开始相信，美联储在不久的将来将逐步减少按揭债券购买规模。但是，如果这导致月度按揭支出平均上涨25%，那么根据我们的计算，过去一年住房市场回暖势头将告一段落。美联储可能会发现自己又回到了原点，不得不面对这一现实：即如果要推动经济增长，就不能骤然停止QE，就如市场普遍认为的那样。时间会证明一切，但美国将同亚洲国家一样受到利率调高的负面影响。
结论
当经济体高杠杆化时，房地产往往是问题的核心所在。1997年，房地产问题拖垮了亚洲经济。在2007年、2008年，房地产问题同样拖垮了美国，乃至把世界其他国家的经济也拉下水。经济复苏至今并不全面，风险仍然存在。G3（指美国、欧元区和日本——编者注）和亚洲部分地区的利率仍接近零。低利率和资本流动推升了亚洲房地产市场，而利率最终回归正常水平时，一些家庭和国家会感到过度借贷的压力。
1）从长远来看，新加坡和香港的房地产收益与股票市场基本一致。从投资角度看，相比其他主要的投资选择，房地产价格并未被高估。
2）尽管香港自2009年以来房价已经上涨了一倍以上，新加坡也上涨了55%，但与1997年的水平相比，香港和新加坡分别只上涨了40%和18%。并且，1997年的房价似乎并没有被高估多少。
3）亚洲房价是昂贵的。100平方米的房屋在香港价值140万美元，在新加坡价值87万美元。房价相对便宜的市场分别为中国内地（9.7万美元/100平方米）、美国（8.5万美元）和马来西亚（4.2万美元）。
4）香港人平均需要工作39年才能买下一套100平方米的住房，而在中国内地、新加坡和泰国，只需要13至15年。美国只需要1.7年。
5）美国房价相比亚洲异常便宜。但是，就因为美国房地产泡沫破灭，才导致全球经济陷入100年以来最严重衰退。可得出什么结论？仅靠价格无法提示风险。
6）尽管亚洲房价很高，多数亚洲国家的房价收入比自2000年以来却在稳步下降。人们的负担能力有所改善，住房变得不再那么昂贵，风险也相应地在下降。
7）香港显然是个例外。香港房价收入比自2000年以来增长了78%。这点值得人们担心。
8）在评估风险中，债务和杠杆率十分重要。亚洲住房债务占收入比重在不断上升。在多数情况下这是正常的。住房可以算是“奢侈品”，随着收入提高，人们花在住房上的开支也会越来越大。
9）亚洲住房债务占收入的比重仍然很低。相比之下，美国住房债务却要占GDP的5.5%，而新加坡、香港和台湾的住房债务则在GDP 的3%左右。中国内地住房债务较低，仅占GDP的1.4%。
10）当利率上调时，风险也将随之提高。如果按揭利率回到金融危机前水平，那么多数亚洲国家的住房贷款月供将上涨15% 至 25%。一些家庭的负担将变得过大。
11）由于全球金融危机期间，中国、马来西亚、泰国和印度四个国家的利率下调幅度很小，这些国家国民的住房支出上涨幅度将不会太高。
12）印度尼西亚和菲律宾受利率上调潜在影响最大。
13）美国同亚洲国家一样，将受利率调高影响。这可能会延迟量化宽松政策退出的时间，很可能比多数人目前预测的要晚许多。
最后，值得一提的是，由于亚洲国家的房价上涨部分源于资本流入，全球利率回升并不会终止资本流动及房价上涨。G3地区实施的量化宽松政策及全球利率下调只是亚洲资本流入的部分原因。资本流入的更长期、更主要催化剂则是，亚洲已成全球经济增长的主要贡献者。简单地说，企业都希望在快速增长的市场中扎根。这意味着，G3地区货币政策恢复正常后，对亚洲的投资和资本流入仍可能持续较长时间。