本文作者为长江商学院副院长、金融学教授陈龙
2013年4月9日，惠誉下调了中国的主权信用评级，这是1999年以来国际评级机构首次这么做，而惠誉下调评级的一个理由就是地方政府的债务问题。4月17日，中国注册会计师协会的副会长张克表示，地方政府债务已经“离开可控的范围”，其可能引发比美国住宅市场崩溃更大的金融危机。
其实，自2008年以来，地方政府的债务问题就屡屡成为市场的焦点。
悲观者认为，地方政府债务体量庞大，很多债务对应的资产收益率低下，而且信息不透明；乐观者则认为，地方政府债务虽然余额较大，但相对于中国庞大的GDP而言，占比依然较小，很多债务对应的有良好收益的资产，而且地方政府的背后是中央政府。
笔者试图在本文分析中国政府从中央到地方的债务风险，从而对中国的政府债务危机的可能性做一个估测。为做到这一点，必须先计算中国政府的资产负债表。
作为一个整体，中国政府的债务问题至少和三个问题相关：一是中国公共债务余额的多少，二是国有资产的估值，三是中国经济和政府收入未来的增长。
经过估算，笔者认为现阶段中国政府整体的债务风险并不大，但这并不代表地方债务危机不是问题。由于地方政府动机与责任的错配，以及国有体制下银行功能的扭曲，滋生巨大的道德风险，进而导致地方政府融资与偿债能力的错配。我们可以预期地方债务未来出现一定范围的违约；实际上，目前地方债务的大面积展期类似庞氏骗局，根据国际惯例已经是违约。
在中国经济形势向好的情况下，地方债务不会成为一个大问题，但当经济形势下滑时，地方债务的风险就会凸显出来。
公共债务余额
在讨论地方债务时，首先遇到的一个问题就是中国公共债务余额的多少。因为地方政府的背后是中央政府，当地方政府出现债务危机、尤其是大范围危机时，中央政府是很难袖手旁观的，所以衡量地方政府债务的高低一定要放在公共债务余额的角度上去考虑。
那么中国的公共债务余额是多少呢？由于官方没有公布这方面的权威数字，因此市场只能根据有限的资料去进行估测。笔者经过估测和计算后认为，截至2011年底，中国公共债务余额大约为263749亿元，占2011年名义GDP的比例为56%。
中国公共债务余额占GDP的比例为56%，那么这个比例是高还是低呢？根据IMF的数据，我们可以看出，除了俄罗斯，中国公共债务余额占GDP的比例不但小于各发达国家，也小于同为金砖国家的印度和巴西。
需要注意的是，在IMF的口径中，政府总债务额（General government gross debt）包含所有政府未来需要支付的债务，包括贷款、债券、保险、养老金和标准化担保合约等诸多组成部分，但各国数据的具体组成不同，例如巴西、德国、希腊和日本的数据中包括养老金等社保债务，其他国家不包括，因此各国政府总债务额的统计口径并不完全相同。换句话说，假如考虑养老金等社保债务，那么日本和希腊等国的数字不会那么高，而中国的数字也不会那么低。
那么中国养老金缺口占GDP的比例有多大呢？根据巴克莱银行的研究，在不同的情景假设下，截至2011年底，中国养老金缺口占GDP的比例为0-35%。
那么,即使按照最高限的35%来计算，中国公共债务余额占GDP的比例也仅为91%，这个数字高于德国和巴西，但远低于日本和希腊。
国有企业资产价值
除了公共债务余额占比不高，中国还拥有一个很多国家没有的优势，即中国政府手中持有大量国有资产。对于国有资产给社会总体所带来的效益而言，各界存在争议，但从偿还债务的角度来说，这却是一笔可以使用的巨额财富。
但这里有一个问题，就是政府手中的国有资产，其到底拥有多大的市场价值呢？由于政府缺乏这方面的权威数据，因此市场也只能将零散的资料拼接起来，并进行估算。笔者对此也进行了估算，结果如下：
620880亿元的国有资产估值总和不但远远高于263749亿元的公共债务余额，也超过了2012年中国519322亿元的GDP。不过需要说明的是，不同的估值方法常常会得出差异很大的结果，例如2011年全国非金融类国有企业实现净利润16932.6亿元，2013年4月19日A股所有非金融股的市盈率为21.49倍。在这一市盈率下，非金融类国企的估值为363882亿元，与按照市净率估值出来的543252亿元有较大差距。
不过即使是按照362882亿的数字，中国的非金融类国有资产依然是一笔庞大的财富，足以覆盖全部的公共债务，而且这还未将金融类国有资产纳入其中。另外，目前国有企业的很多资产可能并未计算在内，例如中移动的牌照、工商银行的网点优势和很多国有企业的商誉等。假如再算入这些资产，那么现有国有企业的价值可能仍会增长。
强劲的经济增长与政府收入增长
公共债务余额占GDP比例不高、数十万亿的国有资产，这是中国应对债务危机的两个有利条件，但在此之外，中国作为一个新兴经济体，在经济增长和政府收入增长上还有着很大潜力可挖。
首先，从1978年到2010年，中国名义GDP的平均增速达15.7%，实际增速在10%左右。未来名义GDP增速到底会如何变化取决于两点，一是实际GDP增速，二是通胀。
关于第一点，目前各界的看法相差较大，例如经济学家林毅夫认为中国经济还有很大潜力，未来20年有望维持8%的增长，这在学界和社会上引起了诸多争议，但大多数人都认为，中国的实际GDP增速未来将出现趋势性的下降，比如从10%的水平降为7%-8%。
关于第二点，一些人认为，未来随着劳动力供给的减少以及宏观政策的宽松，中国的通胀将有所上升，但也有人认为，目前中国的投资率过高，未来可能出现严重的产能过剩，这会导致经济进入通缩。
通胀和通缩的争论目前仍悬而未决，但显而易见的是，通胀有利于缓解债务压力，通缩则相反。
不过高通胀会危及社会稳定，笔者认为政府容忍较高通胀的可能性不大；通缩会造成经济下滑及失业，而央行拥有无限发行货币的能力，因此笔者认为通缩也是小概率事件。
综合来说，笔者认为未来中国经济可能呈现出一种温和通胀的局面，而名义GDP增速下降将是大概率事件。
然而，即使是趋势性的下降，中国在未来十年保持10%左右的名义GDP增速还是很有可能实现的。
这样的名义GDP增速明显慢于过去30多年的平均增速，但与众多发达国家和新兴市场国家对比，这已是相当高的一个数字了。
其次，根据笔者的研究，从1999年到2010年，全国全口径财政收入（包含土地出让收入和社保收入等进项，是广泛意义上的政府收入）在这12年间的平均增速达19%，而同一时段中国名义GDP的平均增速为14%。这使得在此期间全国全口径财政收入占名义GDP的比例逐年上升，1998年时该比例为20%，2010年时该比例已达35%。
从发展中国家的角度来看，全口径财政收入占GDP的比例大多不会超过40%。假如未来10年名义GDP增速保持在10%，全口径财政收入占GDP的比例稳定在35%，那么全口径财政收入的年增速也会维持在10%的水平。
债务危机风险几何？
综合以上三点来看，假如从资产负债表的角度来分析中国政府的债务和资产，那么中国政府一定是持有一张相当强劲的资产负债表。因此，中国短期内出现债务危机的可能性很小。实际上，即使是刚给中国降级的惠誉，其给予中国的评级也高于一般的发展中国家，例如金砖国家中的巴西、印度和俄罗斯，其评级分别为BBB、BBB-和BBB，而中国降级后仍然是A+。
然而，债务问题在短期内不会对中国经济造成系统性危机，但这并不代表投资者可以对此高枕无忧。
首先，目前地方债务的稳定在很大程度上是展期的结果，而这种行为也是监管层允许的。
例如，银监会前主席刘明康在2011年年中曾表示，对于到期的平台贷款本息，“不得展期和贷新还旧”，但到2012年3月，银监会却发文表示在满足一定条件的情况下，平台贷款“可在原有贷款额度内进行再融资”。有了这个铺垫，2012年大部分到期债务被展期。
按照国际标准定义，展期被视同于违约。如果是国力弱小的国家，这种行为可能引发资本市场的巨大动荡和资本外逃。展期的方法之所以不能持续，是因为该行为具有庞氏骗局的特点，如果未来经济发展迅速，政府收入大幅增加，那么这种局面可以继续维持。
然而，一旦经济放缓，税收降低，房地产市场疲软，土地价格下降，那么政府的债务压力马上就会大幅提高。届时如果再动摇了投资者的信心，那么这一连串行为可能会引发资本市场的巨大动荡。
其次，相当规模的债务展期说明很多地方政府在借款时是不负责任的，因为其没有认真考虑过债务到期和投资现金流回报的期限错配问题；另一方面，这也表明那些放贷的商业银行并不专业，因为没有一家专业的商业银行会在知道贷款无法如期归还的情况下放贷，何况是如此大规模的贷款。因此，有市场人士评论认为，中国的商业银行在放贷时表现的更像是政策性银行。
然而，地方政府和商业银行的这种不负责任的行为并不是出于非理性，相反，这是在现有制度下的理性选择。因为在目前对官员的政绩考核下，GDP是最主要的指标，大多数地方官员都希望在最短时间内推动经济增长，因此扩大投资规模成为了不二之选。但扩投资常常遭遇资金瓶颈，因此大多数地区都有融资饥渴症。
不过，官员的任期有限，而债务的期限可能长于官员的任期，因此可能出现一种道德风险，即本届政府用债务推动了本地经济发展，并由此获得了高升，而其留下的债务却要下任政府偿还。
银行存在的问题与地方政府相似，银行高管也受到短期利益的激励，从而发放了不负责任的贷款。
更严重的是，地方政府和银行这种行为的背后都有一个共同的假设，即中央政府会对这些贷款进行隐性担保，而中央政府本身对此也是含含糊糊。
这种局面导致的结果就是市场默认中央政府会为地方政府和银行兜底，就像在城投债市场中，投资者默认地方政府会在本地城投债出现还款困难时伸出援手一般。这些行为滋生出了大量的道德风险，假如政府和市场不对此进行抑制，那么其便会像滚雪球一样膨胀，最终超过经济体的承受能力，甚至引发债务危机。
实际上，中央政府已经意识到了问题的严重性，因此采取措施限制了地方融资平台贷款余额的增长。但地方政府通过债务市场、信托和理财产品获得了新的融资，结果这导致城投企业的总借款额依然在上升，而投资者之所以敢借款给地方融资平台，其背后的假设恐怕也有部分是基于地方和中央政府的隐性担保。
综上所述，我们可以对中国的政府债务前景做如下判断：中国中央政府的债务风险不大，但是，除非中国经济继续高速增长（不确定），否则部分地方债务违约是可以预期的，而且这实际上已经大面积发生了（即展期）。
这些违约所造成的损失未来如何埋单，将是银行、投资者、地方和中央政府博弈的结果。
从这些角度而言，惠誉对中国信用的降级以及张克副会长的话，也就不难理解了。